«Южнокорейские MicroStrategy» терпят убытки: как так вышло

В 2025 году волна небольших южнокорейских компаний бросилась копировать тактику Strategy (бывшей MicroStrategy) — они скупали биткоин на заемные деньги, называя это «стратегией управления казначейством». Теперь в этой схеме начали появляться трещины.

Кейс компании Bitmax наглядно показывает разрыв между самой концепцией DAT (цифровых казначейских активов) и тем, как она реализуется на южнокорейском рынке компаний с малой капитализацией. Фирмы со слабым денежным потоком используют размывающее финансирование для покупки крипты, практически не оставляя себе права на ошибку в случае падения цен.

Bitmax сокращает капитал на фоне роста убытков

Bitmax — бывшая компания из сферы дополненной реальности, которая в прошлом году переключилась на биткоин (не путать с одноименной криптобиржей), — объявила 9 марта о консолидации акций в соотношении 4 к 1, чтобы списать накопленные убытки. На следующий день ее котировки упали более чем на 10% и торговались в районе $0,63 (909 вон).

Компания владеет 551 $BTC. Из них 539 монет были куплены через 13 внебиржевых (OTC) сделок напрямую у ее председателя примерно за $55 млн, а остальное получено путем конвертации Ethereum. Первая сделка прошла с наценкой в 17,7% к биржевой цене. Согласно отчету местных СМИ, во всех 13 сделках Bitmax переплатила около $6 млн по сравнению с актуальным рыночным курсом.

Примечательно, что в середине 2025 года регуляторы Южной Кореи открыли публичным компаниям доступ к биржам. Тем не менее, почти 60% объема закупок Bitmax пришлось на период после этой даты — и они все равно проводились через председателя компании. В Bitmax заявили, что рассмотрят возможность использования бирж для будущих покупок. Крупные внебиржевые сделки могут снизить влияние на рынок, но зависимость от операций с аффилированными лицами уже привлекла внимание проверяющих органов.

Bitmax торгуется на KOSDAQ — второй по значимости фондовой бирже Южной Кореи для малых и растущих компаний (аналог американской Nasdaq). В результате уменьшения капитала оплаченный капитал компании сократился с $14,5 млн до $3,6 млн, а количество акций в обращении — с 41,9 млн до 10,5 млн.

График отражает ключевые тенденции рынка

Акции «крипто-компаний» сильно упали с пиков середины 2025 года, когда биткоин был на максимумах. Но разница между ними показательна.

Bitmax рухнула примерно на 88% от своего годового максимума ($5,12). Для сравнения: американская Strategy упала на 70% (с $457 до $139). Когда в начале марта биткоин подскочил выше $73 000, обе компании выросли, но Bitmax растеряла весь рост за считанные дни после новостей о сокращении капитала.

Сам биткоин за год снизился всего на 12%. Столь глубокое падение акций отражает риски «кредитного плеча», заложенного в их бизнес-модель.

Разводнение долей без денежного потока

Риски носят структурный характер. В отчете Bitmax за третий квартал 2025 года показано, как быстро ухудшилось финансовое положение компании. Общий объем долга вырос с $4,4 млн до $74 млн всего за девять месяцев — практически полностью за счет выпуска конвертируемых облигаций для покупки биткоинов. Соотношение долга к капиталу выросло с 18% до 73%.

За девять месяцев 2025 года компания показала чистый совокупный убыток в размере $52 млн, из которых $43 млн пришлись на потери от переоценки деривативов, связанных с ее конвертируемыми облигациями. Операционный убыток достиг $6 млн. Основной бизнес Bitmax в сфере AR приносит минимальный денежный поток, а расходы на исследования и разработки сократились на две трети в первой половине года.

Руководство утверждает, что строит новую базу доходов через дочернюю ИТ-компанию, планируя выручку в $22 млн в год. Хватит ли этого для обслуживания долга в $74 млн — вопрос открытый. В феврале гендиректор Хон Сан Хёк назвал убытки лишь «бухгалтерскими записями» и обещал решить проблемы к 2026 году. Через две недели последовало сокращение капитала.

Не единичный случай

Bitmax — одна из как минимум четырех таких компаний на KOSDAQ. Паттерн везде одинаковый: новые владельцы, смена названия, выпуск акций и покупка биткоина. В феврале их акции упали в среднем на 29%. У одной из них, Parataxis Korea, помимо биткоинов на балансе есть заем в USDT под залог крипты, что добавляет риск маржин-коллов.

Модель MicroStrategy принесла огромную прибыль самой компании: организация владеет 640 000 $BTC, входит в Nasdaq-100 и может привлекать миллиарды. В самом наличии биткоина на балансе нет ничего плохого. Но корейская версия выглядит иначе: 551 $BTC, купленные с переплатой у собственного босса на заемные деньги в убыточной компании, до добра не довели.

Кейс Bitmax доказывает: без масштаба и институционального доверия риски бизнес-модели MicroStrategy перевешивают ее выгоды.

Источник