В чем риски Strategy. Как анализировать финансы главного холдера биткоина

Почему все начали обсуждать финансовую модель компании Майкла Сэйлора и что нужно знать про ее возможности для новых покупок криптовалюты

«РБК-Крипто» не дает инвестиционных советов, материал опубликован исключительно в ознакомительных целях. Криптовалюта — это волатильный актив, который может привести к финансовым убыткам.

В начале июня компания Strategy Майкла Сэйлора, крупнейший в мире держатель биткоина, впервые за долгое время оказалась в центре дискуссии об устойчивости своей финансовой модели. Поводом стали ее первая за годы продажа биткоинов с корпоративного баланса, снижение цены ее привилегированных акций и опасения ряда аналитиков и СМИ.

1 июня Strategy сообщила о первой за годы продаже 32 биткоинов (примерно $2,25 млн на тот момент). Компания заявила, что часть вырученных средств была направлена на выплаты по привилегированным акциям. Хотя объем сделки оказался едва заметным по сравнению с резервом компании, превышающим 840 тыс. монет (это почти 4% от общей эмиссии биткоина), сам факт продажи имел психологический эффект. Долгие годы Strategy придерживалась стратегии накопления биткоина и неоднократно подчеркивала, что не планирует продавать криптовалюту.

rbc.group

В результате рынок начал обсуждать уже не сколько сами покупки биткоина Strategy, сколько то, как именно компания собирается финансировать новые.

Откуда у Strategy деньги на биткоины

В 2026 году привилегированные акции Stretch (STRC) стали главным инструментом Strategy для привлечения капитала для новых покупок биткоина. После начала активного использования этого инструмента объем ежемесячных покупок компании вырос более чем в пять раз в марте к началу года и продолжил увеличиваться в апреле.

Количество купленных Strategy биткоинов исключительно за счет капитала от STRC. Источник: strc.live

С начала лета STRC торгуются ниже номинальной стоимости $100 и по данным на 9 июня не смогли вернуться к этому уровню. 8 июня акционеры компании одобрили переход на выплаты дивидендов по STRC (11,5% годовых на июнь 2026 года) дважды в месяц вместо одного раза. Сэйлор заявил, что компания рассчитывает таким образом поддержать спрос и выровнять цену STRC.

Strategy уже повышала дивидендную ставку в начале года, чтобы привлечь покупателей, и это сработало. Текущие 11,5% годовых для американского рынка считаются довольно высокой гарантированной доходностью по сравнению, например, с гособлигациями. Но дальнейшее повышение ставки еще сильнее увеличило бы будущие обязательства компании, которые и без того выросли до $1,7 млрд только по дивидендам STRC, не считая прочих долгов.

Помимо STRC, компания продолжает привлекать средства и через выпуск обыкновенных акций MSTR. В отличие от STRC, эффективность этого способа зависит уже не от цены акций, а от соотношения капитализации Strategy к стоимости ее биткоинов. Этот показатель известен как mNAV.

Пока акции MSTR торгуются с премией к стоимости биткоинов на балансе компании, выпуск новых акций позволяет Strategy увеличивать количество биткоинов на одну акцию. По мере снижения этой премии возможности привлечения капитала через MSTR сокращаются.

Таким образом, способность Strategy финансировать новые покупки биткоина зависит сразу от нескольких факторов: спроса на STRC, уровня mNAV, интереса инвесторов к акциям MSTR и динамики самого биткоина.

BTC/USD

61 197 -2 531 (-3,97%)

ОКХ Jun 09 19:44:00

1д
3д
1м
3м
1г
5л

Зачем Strategy долларовый резерв

В конце 2025 года Strategy сформировала долларовый резерв для дивидендов по привилегированным акциям. На начало февраля 2026 года его объем составлял около $2,25 млрд. По оценкам компании, этого было достаточно для покрытия выплат более чем на два года даже без привлечения нового капитала.

В мае компания неожиданно использовала $1,5 млрд из резерва для выкупа части конвертируемых облигаций с погашением в 2029 году. После этого размер долга компании сократился примерно до $6 млрд, но и объем резерва значительно просел — примерно до $900 млн.

Затем компания впервые продала часть биткоинов, сообщив, что часть полученных средств будет направлена на выплаты по привилегированным акциям. А уже 9 июня Strategy отчиталась о привлечении около $180 млн нового капитала через выпуск обыкновенных акций MSTR, из которых около $80 млн были направлены обратно в резерв, а на остальное была куплена очередная партия биткоинов.

После пополнения объем резерва составил $1 млрд. При текущей дивидендной ставке обязательства по STRC превышают его размер. Именно это и стало одним из главных аргументов критиков.

Откуда сомнения в модели Strategy

В начале июня аналитики Grayscale предупредили, что затяжное падение цены STRC ниже номинала может потребовать дальнейшего повышения дивидендной ставки для поддержания спроса на акции. Это увеличивало бы будущие обязательства компании и потенциально привело бы к новым продажам биткоина для финансирования выплат, говорилось в записке для инвесторов компании.

Fortune пошел еще дальше. В колонке о модели STRC старший редактор журнала Шон Талли задается вопросом, не рискует ли Strategy со временем попасть в «спираль смерти», когда растущие обязательства по привилегированным акциям требуют новых продаж биткоина, а продажи биткоина осложняют привлечение нового капитала.

По сути спор сводится к тому, сможет ли Strategy сохранять прежние темпы накопления биткоина, если STRC останутся ниже $100, а возможности привлекать новый капитал сократятся.

Что говорят сторонники Strategy

Сторонники компании считают, что оценивать модель Strategy через размер резерва, дивидендные обязательства или отдельные продажи биткоина некорректно. По их мнению, ключевой показатель для акционеров компании, это bitcoin-per-share (BPS), отражающий количество биткоинов на одну акцию MSTR.

Именно рост BPS является основной целью Strategy, что неоднократно подчеркивал и Сэйлор, и его топ-менеджеры. Если компания привлекает капитал таким образом, что со временем на каждую акцию приходится больше биткоинов, то модель считается успешной, даже если это временно ухудшает какие-то другие показатели.

С этой точки зрения сокращение долларового резерва, выпуск новых привилегированных акций или даже продажа части биткоинов не обязательно свидетельствуют о значительном ухудшении положения компании. Важнее, продолжает ли расти количество биткоинов на акцию в долгосрочной перспективе.

Цена STRC относительно уровня $100, размер долларового резерва, премия MSTR к стоимости чистых активов (mNAV) и динамика bitcoin-per-share будут во многом определять дальнейшую дискуссию вокруг финансовой модели Strategy. Отслеживать эти и другие индикаторы можно на официальном сайте компании или в ее регулярной отчетности для SEC США.

Источник